週二財經|黃金破底反彈背後:美債實質殖利率、日圓套利與華府政策的三角賽局

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美債給的利息愈來愈高，黃金為什麼反而漲了？

我是關鍵評論網編輯Sid。這期電子報談的是黃金的這一波破底反彈。根據臺灣銀行資料，黃金存摺賣出價從7月31日每公克4264元，升到8月24日的4790元，漲幅約12.3%；同期國際現貨金價從每盎司約4043美元升到4661美元附近。

作者林昆輝認為，戰爭與避險需求解釋不了這波行情，關鍵在美元資產扣掉通膨與匯率後還剩多少報酬。本文依序拆解7月中旬的築底、日圓套利的退潮、8月19日美國財政部加倍長債買回規模，以及黃金與比特幣的相關性翻轉，最後提出他的判斷：2026年底前，美國10年期實質殖利率會先跌破2%。

文：林昆輝（Quinn Lin）

如果你最近打開黃金存摺，應該已經感受到價格變化。低迷數月之後，黃金終於離開底部。

根據臺灣銀行資料，黃金存摺賣出價從2026年7月31日每公克4264元新台幣，升至8月24日的4790元新台幣，漲幅約12.3%。同一期間，國際現貨金價從每盎司約4043美元升至4661美元附近，漲幅約15%。

然而，這兩個數字還不能直接視為同一件事。7月31日至8月24日，新臺幣兌美元從32.292升值至31.854，升值約1.36%。國際金價換算成新臺幣後，部分漲幅會被臺幣升值抵銷；臺銀牌價還包含報價時點與買賣價差，因此漲幅通常低於美元計價金價。

把計價方式與觀察窗口對齊後，這段行情的輪廓便清楚許多：黃金在7月中旬築底，7月底出現政策轉折，8月19日美國財政部宣布加倍長債買回規模後，漲勢開始加速。

戰爭或避險需求是無法全然解釋這波行情的。美伊衝突、能源供應疑慮與政府赤字早已存在，黃金卻曾經從年初高點一路回落。最近改變的關鍵，其實落在美元資產的報酬條件。

在這一個多月裡，市場的想法及預期似乎產生了改變：持有美元與美國公債，扣除通膨及匯率變化後，究竟還能留下多少實質報酬？

金價的這次變化，可以分成「築底」與「突破」兩個階段。

第一階段始於7月中旬。7月14日公布的美國6月消費者物價指數月減0.4%，降幅大於市場預估的0.2%；年增率為3.5%，也低於市場預估的3.8%。數據公布後，市場估計聯準會7月升息的機率，從約40%降至16%。

隔日公布的生產者物價指數同樣低於預期，市場對9月升息的估計機率也隨之下降。美元與美債殖利率短暫回落，原先受到升息預期壓制的黃金得到喘息空間。

資金流向也在這時發生變化。世界黃金協會統計，全球黃金ETF在7月淨流入約30億美元，扭轉此前連續兩個月流出的局面，總持有量增加23公噸。其中歐洲基金流入約20億美元，顯示部分機構投資人已把每盎司4000美元附近，視為可以重新建立部位的價位。

這一階段，7月中旬偏弱的通膨數據與ETF流入，先替黃金建立了底部，卻還沒有形成持續趨勢。7月下旬，油價回升，長債殖利率上揚，市場又把下一次升息預期往前移。7月24日，美國10年期實質殖利率升至2.43%，接近前一年的高點。黃金因而反覆測試4000美元，7月底仍收在約4027美元，整個7月幾乎沒有漲跌。

7月底之後的政策變化，才推動了金價離開盤整區間。

聯準會7月29日決定將聯邦基金利率目標區間維持在3.5%至3.75%。九位委員支持維持利率，三位主張升息一碼。會議紀錄顯示，通膨仍高於2%目標，多位官員認為未來可能需要進一步緊縮，但當次會議最終沒有升息。

有人問我，為什麼這會影響黃金？我的回答是，關鍵在於實質殖利率。

黃金不支付利息。美債實質殖利率愈高，投資人持有黃金的機會成本就愈高。如果10年期美債名目殖利率為4.7%，市場通膨預期約2.3%，投資人仍可取得約2.4%的通膨後報酬。黃金在這種環境下，即使具備長期保值功能，也很難與正實質利率競爭。

聯準會維持利率後，市場開始懷疑這項高報酬能否繼續提高。這個變化也傳導到一筆規模龐大的全球交易：日圓套利。

過去相當長一段時間，國際投資人以低利率借入日圓，再將資金投入美債、美股及其他收益較高的美元資產。只要日圓持續貶值，美日利差又能支付融資成本，投資人便有機會同時取得利差與匯兌收益。

2026年8月中旬，日本銀行政策利率為1%，美國10年期公債殖利率約4.65%，兩者之間仍有約3.65個百分點的名目差距。

我們不妨把這筆交易實際算一次。

假設投資人借入1億日圓，融資成本為1%，一年後必須償還1億100萬日圓。若美元兌日圓匯率為160，這筆資金可以換成62.5萬美元，再投入殖利率4.65%的美國10年期公債。

在債券價格不變，暫不計算交易與避險成本的情況下，一年後本金加利息約為65萬4,063美元。若匯率仍維持在160，換回日圓後約為1億465萬日圓。扣除還款，投資人可以獲利365萬日圓。

問題出在，日圓只要升值一小段，這份收益就會消失。

假如美元兌日圓從160降至154.4左右，65萬4063美元只能換回約1億100萬日圓，剛好只夠償還本金與利息。日圓升值約3.5%，便能吃掉一整年的美日利差。

如果美元兌日圓進一步降到150，這筆美元資產只能換回約9,811萬日圓。投資人還款後將虧損約289萬日圓。若長債殖利率同時上升、債券價格下跌，投資人還會承受第二層損失。使用槓桿的機構為了避免虧損擴大，可能被迫出售美元資產、買回日圓，原本支撐美元與美債的資金便開始退潮。

我在8月18日刊出的〈華府為何替東京買日圓？日本產業復興關鍵，卡在匯率與國債之間〉一文中，也曾略為提到這套跨境融資結構：日圓低利率長期替美元資產供應便宜資金。市場一旦不再相信日圓只會單邊貶值，部分投資人就必須減碼美元資產、買回日圓。

套利平倉最激烈時，黃金也可能被賣出以籌措現金。待去槓桿壓力消退，美元需求下降，美債實質報酬優勢縮小，黃金的配置價值才會逐漸浮現。

因此，日圓套利退潮提供的是壓力解除。它削弱了美元資產原有的一層邊際需求；聯準會維持利率，則讓美日利差失去繼續擴張的動力。

接下來，美國長債市場又把這項變化推得更遠。

美國長債的買方壓力，在此前幾次標售中已出現間歇性的疲態，到了8月中旬，投資人要求的風險補償進一步升高。

8月13日，財政部標售250億美元30年期公債，得標殖利率達5.216%，創2001年以來最高，這表示政府持續增加發債，投資人則要求更高的期限溢酬，才願意承擔20年、30年的通膨與財政風險；投標倍數為2.39倍，代表250億美元公債收到約597.5億美元投標，然投標金額雖多，這不代表投資人願意用高價承接。

其中，一級交易商承接為11.5%，高於近期平均約10.6%，顯示最終投資人直接拿走的比例略低，負有造市義務的交易商需要先吸收更多新債，也增加後續去化庫存的壓力（交易商並非長期持有者，這批庫存通常會在後續交易日陸續轉售，反而可能成為次級市場的續跌壓力）。此外，前一天的10年期公債標售，得標殖利率也升至4.683%，為2007年以來最高。

10年期與30年期兩個關鍵期限同步走高，代表這波賣壓不只是市場對財政赤字的長期疑慮，而是顯示長端不同期限的投資人都在要求更高的風險補償；由於10年期利率是房貸與企業融資的定價基準，其影響會比30年期更快傳導到實體經濟。

到了8月18日，30年期公債殖利率盤中進一步升至5.33%，創19年新高。隔天，財政部便宣布將10年至20年及20年至30年期公債的單次買回規模，從最高20億美元提高至至少40億美元，9月9日起實施。

這個時間點很難不引起市場聯想。30年期殖利率升至5.33%，意味如此高的長期利率將逐步進入政府再融資成本，也會傳導至房貸、企業債與基礎建設融資。美國政府每年都必須重新發行債券，償還到期債務；長端殖利率維持高檔愈久，財政利息支出便愈沉重。

財政部買回可以替流動性較差的舊債提供額外需求，縮小新舊債券之間的流動性折價。不過，單次買回規模相對於整個美債市場仍然有限，真正受到市場注意的，是華府願意出手所傳遞的政策訊號。

財政部長貝森特8月20日接受CNBC訪問時，證實了這項判斷。他談到擴大買回時表示：「Part of it is signaling here。」財政部希望市場知道，當時的殖利率並未反映基本面；他並形容30年期公債的流動性「非常差」，表示單次買回規模可能超過40億美元。這番話顯示，華府希望透過增加長債需求，降低流動性折價與殖利率的上行壓力。

不過，這項買回仍屬債務管理操作，並不等同聯準會量化寬鬆。財政部從市場買回舊債，仍須發行新債籌措資金，因此不會顯著降低民間持有的可流通國債淨額。財政部預估，2026年第三季仍須向民間市場淨借款7,390億美元，第四季也達6,280億美元。

市場也沒有完全接受貝森特的說法。買回消息公布後，30年期殖利率一度降至約5.19%，隔天又回升到5.23%。這顯示投資人認為長債問題不只來自8月交易清淡，政府赤字、通膨風險與新債供給依然存在。

可是對黃金而言，華府願意出手這件事已經足夠重要。它顯露了政策部門對高殖利率可以承受的忍耐底線。

8月19日買回政策公布後，美元轉弱，10年期實質殖利率從8月17日的2.44%降至2.35%，國際金價盤中上漲約3%。

美債提供的利息愈高，政府卻開始試圖降低長債的流動性折價與殖利率上行壓力。投資人自然會重新追問：這份高報酬究竟是無風險收益，還是對通膨、期限與財政風險的補償？

因此，黃金就在這個重新評價的過程中得到支撐。

比特幣能否驗證這套論點，重點不在於它最近也上漲，而在於它與黃金的相關性發生明顯翻轉。而這裡提到的相關性翻轉不是因果證明，這項數據顯示兩種原本各走各路的資產，近期受到共同總體因素影響的程度明顯提高。

CryptoQuant執行長Ki Young Ju在8月10日公布的資料顯示，比特幣與黃金的90日價格相關係數已升至0.6以上。今年稍早，這項數據一度降到負0.8附近。短短數月移動超過1.4，代表兩種資產的定價關係出現了一次狀態轉換。

負0.8意味著兩者大致反向移動。當時黃金受到央行購買與儲備多元化支撐；比特幣則受到風險偏好下降、監管進度停滯及槓桿資金撤出拖累，各自交易不同題材。

相關係數回到正0.6以上，表示兩者近期開始受到共同力量推動。由於使用的是90日滾動數據，它反映的不只是某一天碰巧同漲。

美元走弱、美債實質殖利率下降，以及市場對美國財政與長債供需的疑慮，正好可以同時影響黃金與比特幣。8月19日財政部公布長債買回後，美元與殖利率下跌，黃金跳漲，比特幣也突破維持數週的6.2萬至6.7萬美元區間，讓這項相關性多了一個清楚的事件節點。

比特幣的漲幅遠高於黃金，原因則來自自身市場結構。Farside Investors資料顯示，8月17日至24日，美國現貨比特幣ETF累計淨流入約20.5億美元。價格突破6.7萬美元後，超過40億美元的加密貨幣空頭部位遭到清算，強迫回補進一步推高價格。

所以，美元資產重新定價解釋了黃金與比特幣為何同時轉強；ETF流入與空頭清算，則解釋比特幣為何漲得更快。

兩者受到同一組總體條件推動，仍不代表比特幣已經具有黃金相同的避險能力。黃金的需求來自央行儲備、機構配置與實體投資；比特幣更容易受到監管、ETF流量與槓桿部位影響。這一節的驗證對象，是美元報酬條件正在改變，不是兩種資產已經變成同一種東西，那些稱呼比特幣為數位黃金的，目前仍是一種市場敘事性的譬喻，還不足以證明兩者具有相同的避險屬性。

回頭看我今年幾篇討論黃金的文章，這段行情可以沿著同一條主線理解。

1月19日討論央行購金與美債信任，處理的是長期儲備結構；3月9日分析美伊戰火與美元去槓桿，說明風險升高時，黃金仍可能因市場搶美元而下跌；4月27日進一步指出，實質殖利率決定黃金能否把避險需求反映在價格上；8月18日的日圓文章，則補上全球融資與套利結構。

現在，這些條件聚集到了同一個位置。

截至8月24日，美國10年期實質殖利率為2.38%。它在財政部宣布買回後一度降至2.35%，距離2%只剩約38個基點。

我選擇2%，並不是因為它是聯準會設定的政策門檻。聯準會的2%目標指的是PCE通膨率，與10年期實質殖利率不是同一件事。我的見解是，當10年期實質殖利率跨過這條線，市場對黃金與美債相對吸引力的評價會出現明顯轉折，這讓它成為一條清楚而且可以驗證的觀察線。跌破2%之後，投資人可能重新比較美債的通膨後報酬與黃金的配置價值。

我判斷，2026年底以前，美國10年期實質殖利率將先跌破2%，而不是先回到2.6%。

這項預測有一個明確前提：實質殖利率的下跌來自名目殖利率受到政策約束，而通膨預期仍具黏性。如果實質殖利率是在這條路徑下跌破2%，黃金第二段行情才會展開；相反地，若經濟突然失速並引發美元流動性緊縮，即使名目殖利率下降，黃金仍可能因美元急升與投資人被迫變現而先行下挫，重演我在3月9日文章中分析的去槓桿情境。

我目前觀察的是前一條路徑。30年期殖利率觸及5.33%後，財政部已表明不願放任長期融資成本繼續上升；聯準會沒有立即升息，名目利率缺少新的上推力量；能源與財政支出又使通膨難以迅速回到2%。

這組條件比較接近政策壓低名目報酬、通膨維持黏性的金融壓抑，尚未指向2020年3月那種美元流動性危機。當時COVID-19使全球經濟突然停擺，油價崩跌又放大企業違約疑慮；槓桿交易被迫平倉，投資人同時搶美元，連黃金與美國公債都一度遭到拋售。

名目殖利率下降20個基點，通膨預期再上升18個基點，便足以把目前2.38%的10年期實質殖利率壓到2%以下。以近期美債、能源及政策波動幅度來看，38個基點並不遙遠。

9月15日至16日的FOMC會議，是這項判斷的第一個政策檢驗點。目前市場預期約六成五機率維持利率不變，主要來自7月疲弱的非農就業數據；但只要9月、10月或12月任一次會議轉向升息，都會直接推高名目殖利率，讓實質殖利率提前反彈向2.6%，而非跌破2%；屆時就代表我低估了長債期限溢酬與聯準會緊縮壓力。

但這不是我的基準情境。

黃金從7月31日每公克4264元升至8月24日的4790元，我認為這是新一輪多頭定價的第一段。這段行情來自升息預期降溫、日圓套利鬆動與財政部介入長債；第二段的啟動條件，是10年期實質殖利率在沒有發生美元流動性危機的情況下跌破2%。

所以，黃金目前的行情線索，會先出現在美國公債的報價螢幕上。有興趣的讀者，可以從美國財政部發布的Daily Treasury Par Real Yield Curve Rates開始追蹤。接下來，我們一起看華府如何處理長債，再看這項判斷能否通過市場檢驗。

從2026年7月底到8月下旬，國際現貨金價從每盎司約4,043美元升至4,661美元附近，漲幅約15%。對台灣投資人而言，臺銀黃金存摺賣出價從每公克4,264元新台幣升至4,790元新台幣，漲幅約12.3%。由於同期新臺幣兌美元升值約1.36%，部分漲幅被台幣升值抵銷，使台幣計價黃金存摺漲幅略低於美元金價。

地緣政治與赤字早已存在，但黃金此前曾大幅回落，顯示單純避險無法單獨支撐行情。核心改變在於「美元資產的報酬條件」。美國6月CPI年增率降至3.5%，使升息機率降溫。美元與美債殖利率回落後，7月全球黃金ETF淨流入約30億美元，扭轉連兩月流出，為金價建立底部。

黃金不支付利息，美債實質殖利率愈高，持有黃金的機會成本就愈高。實質殖利率等於名目殖利率減去通膨預期（如4.7%名目減去2.3%通膨等於2.4%實質）。當聯準會7月底維持利率不變，10年期實質殖利率從2.44%降至2.35%，黃金配置吸引力提升，推動金價跳漲。

借低利日圓轉投美債的交易中，只要日圓升值約3.5%（如從160升至154.4），一整年美日利差就會被匯差吃光。日圓升值引發去槓桿時，機構初期可能賣出黃金籌措現金；但待去槓桿壓力消退、美元需求下降且美債實質報酬優勢縮小，黃金的配置價值便重新浮現。

30年期美債殖利率升至5.33%的19年新高，加重政府利息負擔。財政部隨後宣布將單次買回長債規模倍增至至少40億美元。雖然這項操作不等於聯準會量化寬鬆，也不能減少整體發債量，但財政部長貝森特證實此舉是為了傳遞政策訊號，顯示華府不願放任長端殖利率無限制飆升，間接壓制實質殖利率的上行空間。

比特幣與黃金90日相關係數從負0.8翻轉至正0.6以上，反映兩者近期共同受「美元走弱與實質殖利率下降」推動，不代表比特幣已具備相同避險屬性。比特幣漲幅遠高於黃金，主因來自現貨比特幣ETF單週淨流入超20億美元及空頭清算；黃金需求則來自央行儲備與實體配置。

關鍵指標是10年期美債實質殖利率能否跌破2%。目前該指標約為2.38%，若在名目殖利率受政策約束、且通膨具黏性的「金融壓抑」情境下跌破2%，將啟動黃金第二段定價行情。但若爆發全球搶美元的流動性危機，黃金仍可能面臨去槓桿拋售。9月中旬FOMC會議是第一個檢驗點。

本文分析指出，當10年期美債實質殖利率在通膨具黏性且名目利率受限的情境下跌破2%，黃金將啟動第二段牛市行情；然而若經濟失速誘發美元流動性緊縮，黃金反而可能面臨去槓桿拋售。

在華府試圖壓制長債殖利率與通膨風險交織的當下，你認為接下來市場更可能走向「金融壓抑下的黃金牛市」，還是「流動性緊縮帶來的全資產修正」？

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